越股小潘

Masan集團（MSN，馬山集團）研究報告

從長期投資者角度分析公司基本面、股權結構、現金流與估值。

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資料日期：

別名：馬山集團、馬山公司。

發佈日期：2026-05-28
股票代碼：MSN - HOSE
行業：消費、現代零售、食品、高科技材料及關聯金融服務
目的：從長期投資者角度分析公司基本面、股權結構、現金流與估值。
主要數據截止日：2026-05-28，除非具體表格另有說明。
說明：本報告不構成買入、賣出或持有建議。

執行摘要

Masan Group 是越南最具戰略資產屬性的消費零售控股平臺之一。集團在 Masan Consumer、WinCommerce、Masan MEATLife、Masan High-Tech Materials 和 Techcombank 中擁有控制權或重要經濟權益。這些資產共同構成一個較有深度的消費生態：快消品牌、現代零售網絡、會員數據、物流、蛋白食品、金融服務觸點和戰略材料資產。

MSN 的長期投資主線已經發生變化。2020-2024 年是重組和吸收 VinCommerce 的階段；2025-2027 年則是“修復質量”的階段：經營公司層面的利潤必須轉化爲現金，WCM 必須在擴張時避免燒錢，MCH 必須持續向上輸送現金，控股公司必須在不被迫稀釋股權或在不利條件下出售核心資產的情況下完成降槓桿。

從經營層面看，復甦信號較爲明確。2025 年歸母淨利潤達到 4,108 十億越盾，較 2023 年低點 418 十億越盾明顯回升。WinCommerce 首次實現盈利，並在 2026 年前 4 個月繼續增長；Masan MEATLife 改善明顯；Masan Consumer 仍是集團質量最高的資產；Masan High-Tech Materials 受益於鎢價週期和降債進程。不過，MSN 仍是多層控股架構，合併利潤不會自動變成可向普通股股東分配的現金。

在股權結構方面，最重要的是區分四個層次：直接法律持股、表決權、經濟權益和合同權利。根據 2025 年經審計財務報表和年報，MSN 的經濟權益分別爲：MCH 66.2%、WCM/WinCommerce 86.1%、MML 91.2%、MHT 94.9%（截至 2025-12-31）以及 TCB 19.7%。其中 TCB 需要特別注意：Techcombank 股東名冊顯示 Masan Group 的直接持股約爲 14.75%-14.89%，低於合併層面的 19.7%經濟權益。

分部加總估值顯示，在 2026 年 5 月下半月公開交易價格約 76,000-79,000 越盾/股的區間，MSN 賬面上存在上行空間。若 WCM 採用 30,000 十億越盾的股權價值基準，MSR 採用約 43,800 十億越盾的市場參考值，控股公司折價爲 20%，股本分母採用 14.5 億股，則隱含價值約爲 111,800 越盾/股；若採用 Bain CDPS 之後的全攤薄股本，隱含價值約爲 106,600 越盾/股。若將 MSR 折價至 5,000 十億越盾作爲大宗商品底部壓力情景，隱含價值降至約 91,900 越盾/股。WCM 的 30,000 十億越盾假設約等於 2025 年收入的 0.77 倍，低於 1.0 倍收入，反映 WCM 仍需證明單店效率和現金轉換能力相對於 BHX 的改善。上行空間並非免費：它依賴 WCM 產生真實現金、控股公司折價因降槓桿而收窄，並且 CrownX、Bain、少數股東權益等層面不產生不利現金義務。

結論：MSN 值得作爲“從重組走向高質量”的案例繼續跟蹤。如果 WinCommerce 在規模化後持續盈利、CrownX 法律懸置風險得到處理、MCH 繼續產生現金且槓桿下降，MSN 的上行空間是真實存在的。但在當前階段，它還不是純粹的消費複利股。安全邊際取決於現金流和股權結構，而不是生態規模本身。

1. 需要鎖定的關鍵數字

1.1. 核心經營結果

2025 財年指標數值
合併淨收入81,621 十億越盾
歸母淨利潤4,108 十億越盾
扣除少數股東權益前淨利潤約 6,764-6,766 十億越盾
總資產128,963 十億越盾
所有者權益45,079 十億越盾
公司披露的管理層口徑自由現金流9,309 十億越盾
公司披露的資本開支1,879 十億越盾

分析邏輯。 利潤已經明顯恢復，但復甦質量必須通過現金流驗證。對 MSN 而言，經營公司層面的利潤需要穿過多層法人、少數股東權益和財務義務，纔可能成爲母公司股東的直接價值。

1.2. 用於分部加總估值的股權橋

資產/法人經濟分析中應採用的比例性質
CrownX93.7%MSN 於 2025-12-31 的經濟權益
Masan Consumer Holdings94.4%MSN 於 2025-12-31 的經濟權益
Masan Consumer Corporation（MCH）66.2%MSN 於 2025-12-31 的經濟權益
WCM/WinCommerce86.1%MSN 於 2025-12-31 的經濟權益
Masan MEATLife（MML）91.2%MSN 於 2025-12-31 的經濟權益
Masan High-Tech Materials（MHT/MSR）2025-12-31 爲 94.9%；2026-05-13 後爲 92.89%通過 Masan Horizon 持有
Techcombank（TCB）19.7%經濟權益；14.75%-14.89%直接持股需要區分經濟敞口與直接上市股權

分析邏輯。 對多層控股公司而言，5-8 個百分點的股權比例誤差可能導致每股淨資產價值偏差數千越盾。MSN 的分部加總估值只有在兩點同時成立時纔有意義：淨資產價值使用正確的經濟權益比例；評估上市股權變現能力時使用正確的直接持股比例。

1.3. WCM/BHX 關鍵更新

指標WCMBHX數據口徑
門店數量約 4,9402,9632026 年 4 月末
2026 年前 4 個月收入15,019 十億越盾接近 18,000 十億越盾2026 年前 4 個月
簡單估算的月單店收入約 0.76 十億越盾約 1.52 十億越盾前 4 個月收入 / 4 / 期末門店數
北部擴張2,696 家門店河內首批 8 家門店WCM 爲 2026 年 4 月末；BHX 爲 2026 年 5 月中旬

分析邏輯。 WCM 具有網絡規模優勢，但 2026 年前 4 個月數據表明 BHX 的單店收入效率更高。因此，WCM 在分部加總估值中的上行空間必須來自單店經濟性和現金轉換能力改善，而不能僅來自門店數量增加。

2. 公司概覽

Masan Group 是一家消費零售控股平臺，主要板塊包括：

板塊在集團中的作用
Masan Consumer質量最高的快消品資產，利潤率高，品牌力強
WinCommerce現代零售平臺，消費者觸點和會員數據入口
Masan MEATLife蛋白食品平臺，爲 WCM 增加生鮮深度
Phuc Long（福隆咖啡）/Dr. Win/Wintel“生活場景”生態中的可選增長資產
Masan High-Tech Materials戰略材料資產，可能釋放價值並支持降債
Techcombank聯營金融資產，貢獻投資收益和股息

2025 年合併收入低於 2024 年，主要由於出售 H.C. Starck 後合併範圍變化；但利潤因 WCM 轉盈、MML 改善、財務費用下降和資產結構更精簡而恢復。

需要強調。 MSN 不應被視爲純快消品公司。它是帶有槓桿、多重少數股東權益和複雜合同權利的消費零售控股平臺。因此，關鍵指標不是單純的合併收入，而是現金轉換、現金上劃和降槓桿能力。

3. 管理層、治理與資本配置

Masan 在融資、併購和重組方面具備明顯優勢。集團曾吸引 SK、KKR、Alibaba、Bain、TPG、ADIA 和 SeaTown 等國際機構投資者。這種資本市場能力是越南消費企業中較少見的競爭優勢。

但正是這種資本市場能力，也提高了普通股股東的監督要求。優先股、員工持股計劃、回售權、資產出售、對子公司持股比例增減以及關聯交易，都可能創造價值；但在條件不利時，也可能在不同股東羣體之間轉移價值。

3.1. 與 Techcombank 的關係

Masan 與 Techcombank 的金融關係是真實存在的，不只是歷史關係。根據 Techcombank 2025 年年報，Techcombank 與 Masan 體系的關聯方交易包括貸款、債券、存款和外匯衍生品。

TCB 相關項目2025-12-31 餘額/價值解讀
TCB 持有 Masan Group 債券面值 324.7 十億越盾與母公司有直接融資關係，但相對於控股公司債務規模較小
TCB 持有 Nui Phao Mining 債券面值 2,074.7 十億越盾融資集中在 MSR/努帕礦山板塊，不是覆蓋全集團的總括授信
TCB 持有 MHT 債券面值 130.6 十億越盾補充材料板塊融資
Nui Phao Mining 貸款餘額801.2 十億越盾年初爲 1,514.6 十億越盾，年內新增 1,161.3 十億越盾、減少 1,874.8 十億越盾
Masan Tungsten 貸款餘額30.9 十億越盾期末規模較小
WinEco 貸款餘額69.9 十億越盾與農業/生鮮食品存在信貸聯繫
與 Masan Group 的交叉貨幣互換名義本金 10,011.2 十億越盾TCB 是母公司重要的資金管理和外匯對手方
Masan Group 在 TCB 的定期存款270.0 十億越盾雙向銀行關係，不只是借款方關係

投資結論：TCB 是 MSN 的重要資金來源、資金管理工具和金融資產。但把 TCB 稱爲能夠保證整個控股公司風險的“信貸支柱”過於絕對。公開數據表明 TCB 信貸確實存在，但集中在具體法人和具體交易；因此，流動性分析仍必須回到控股公司債務、現金上劃和各層財務約束條款。

3.2. Bain CDPS 與攤薄

Bain CDPS 已經是現存權益工具，不是理論可能性。Masan 於 2024-04-01 公佈，Bain 的 2.5 億美元交易預計於 2024-04-22 完成。2025 年經審計財務報表確認，Masan 於 2024 年 4 月向 BCC Meerkat, LLC 和 BCC Meerkat II, LLC 發行了 CDPS。

條款已披露數據分析影響
2025-12-31 流通中的 CDPS 數量74,576,470 股優先股這是具體的潛在股本壓力，不是 7,300-7,500 萬股的估算
發行/轉換價格85,000 越盾/股對應總募集資金約 6,339 十億越盾
轉換比例1:1 轉換爲普通股若全部轉換，普通股從 1,445.9 百萬股增至 1,520.5 百萬股
機械攤薄74.6 百萬 / 1,520.5 百萬 = 轉換後約 4.9%若沒有額外調整條款，不應使用 8%-10%
優先股息權前 5 年不支付；第 6 年起按每股面值每年支付 10%若全部 CDPS 仍流通，第 6 年起名義現金成本約 74.6 十億越盾/年
強制轉換自發行日起第 10 年應建模爲帶轉換壓力的準權益工具
會計每股收益2025 年加權平均普通股爲 1,516.1 百萬股財務報表已在基本每股收益分母中反映 CDPS，因爲發行股份只取決於時間經過

投資結論：Bain CDPS 應在分部加總估值中作爲單獨的工具疊加項處理。做每股估值時，若目標是全攤薄視角，1.52 十億股分母比 1.45 十億股更審慎。若分析當前表決權，則仍應把 1,445.9 百萬股有表決權普通股與 74.6 百萬股尚未轉換的 CDPS 區分開。

3.3. 員工持股計劃與股票股息

員工持股計劃已在 2025 年實施。根據 2025 年年報，Masan 於 2025 年 7 月發行 7,563,840 股員工持股計劃股份；註冊資本從 15,129.3 十億越盾增至 15,204.9 十億越盾。截至 2025-12-31，Masan 有 1,445,915,457 股有表決權普通股和 74,576,470 股股息優先股。

項目數據影響
2025 年已實施員工持股計劃7.56 百萬股對 2025 年末普通股約攤薄 0.52%
2025 年末有表決權普通股1,445.9 百萬股當前法律/表決權分母
2025 年末未轉換 CDPS74.6 百萬股機械全攤薄分母爲 1,520.5 百萬股
2026 年員工持股計劃（據股東大會材料/報道）最多接近 14.5 百萬股，價格 10,000 越盾/股若全額髮行，進一步攤薄約 1.0%
MSN 2025 年現金股息據股東大會報道，2026 年股東大會通過不派發 2025 年股息MSN 仍不是收入型股票
TCB 現金股息700 越盾/股，2026-06-10 支付基於直接持股，母公司層面硬現金基礎約 734 十億越盾
MCH 2025 年股息兩次每股 2,500 越盾，合計每股 5,000 越盾是消費層現金上劃的重要來源，但最終到 MSN 的現金取決於股權層級和 Consumer Holdings/CrownX 的留存資金需求

投資結論：實際攤薄已有三層：2025 年員工持股計劃約 0.52%，Bain CDPS 全攤薄約 4.9%，若 2026 年員工持股計劃全額髮行還可能增加約 1.0%。相反，MSN 普通股東在 2025 年收到的現金股息仍爲 0；現金回報目前位於 MCH、TCB 等經營公司/聯營公司層面，而不在 MSN 股票本身。

4. 股權結構與法律約束

下圖是服務於投資分析的持股矩陣，不是對每一家非上市子公司的完整法律盡職調查。除非註明爲直接持股或報告日後更新，比例均爲 MSN 於 2025-12-31 的經濟權益。

flowchart TD
    MSN["Masan Group（MSN）"]
    Sherpa["The Sherpa\n100%直接持股"]
    Zenith["Zenith\n100%直接持股"]
    CrownX["The CrownX\n93.7%經濟權益"]
    MCHold["Masan Consumer Holdings\n94.4%經濟權益"]
    MCH["MCH\n66.2%經濟權益"]
    WCM["WCM / WinCommerce\n86.1%經濟權益"]
    MML["MML\n91.2%經濟權益"]
    MHT["MHT / MSR\n2025財年94.9%；2026年5月減持後92.89%"]
    TCB["Techcombank\n19.7%經濟權益；母公司直接持股14.75%-14.89%"]
    CDPS["Bain CDPS\n7,460萬股優先股"]
    Put["CrownX上市/回售權疊加項\n上市期限2026-06-11；可延至2027-06-11"]

    MSN --> Sherpa
    MSN --> Zenith
    Sherpa --> CrownX
    Zenith --> CrownX
    CrownX --> MCHold
    Sherpa --> MCHold
    MCHold --> MCH
    CrownX --> WCM
    Sherpa --> MML
    Zenith --> MHT
    MSN --> TCB
    CDPS -. 轉換壓力 .-> MSN
    Put -. 合同權利疊加 .-> CrownX

分析上的結論是：不同資產需要使用不同比例。淨資產價值使用經濟權益；上市股份的流動性/變現能力使用直接持有人和現金上劃能力；CDPS 與回售權是合同疊加項，而不是普通持股比例。

4.1. CrownX - MCH 持股鏈

按照 2025 年結構，MCH 不應再像過去那樣用簡單的 CrownX x MCH 公式分析。關鍵法律鏈條包括：

母公司子公司比例
The SherpaCrownX72.65%
ZenithCrownX5.54%
The SherpaEirene99.99%
EireneCrownX7.59%
ZenithPlutus100.00%
PlutusCrownX7.91%
CrownXConsumer Holdings88.24%
The SherpaConsumer Holdings11.76%
Consumer HoldingsMCH69.37%所有權 / 70.09%表決權

上述邊可以與 MSN 在 CrownX 的 93.7%經濟權益以及在 Consumer Holdings 的 94.4%經濟權益相互勾稽。但由於 Consumer Holdings/MCH 在 2025 年發生發行和持股變化，MSN 在 MCH 的經濟權益爲 66.2%。

4.2. WCM/WinCommerce

MSN 披露其在 WCM/WinCommerce/The Supra 的經濟權益於 2025-12-31 爲 86.1%。公開報告顯示 WCM 是 CrownX 的直接子公司，WinCommerce/The Supra 是 WCM 的直接或間接子公司。不過，已檢查的公開資料尚未完整披露 WCM 的精確法律股權表。

因此，估值時：

  • 對經濟權益/淨資產價值敞口使用 86.1%。
  • 在沒有法定申報文件或 WCM/VCM 單體財務報表前，不自行推斷直接法律持股比例。

4.3. Techcombank：直接持股不同於經濟權益

時間點比例
Masan Group 按 2024 年 9 月股東名冊在 TCB 的直接持股14.885%
Masan Group 於 2026-03-31 在 TCB 的直接持股14.798129%
TCB 員工持股計劃後 Masan Group 直接持股備考比例14.751458%
MSN Group 按 2025 財年的 TCB 經濟權益19.7%

在分部加總估值中，19.7%經濟權益反映合併層面的經濟利益。但評估母公司層面上市 TCB 股份的變現能力時，應注意直接持股只有約 14.75%-14.89%。約 4.9-5.0 個百分點的差額不應被稱爲母公司直接現金；它是未直接登記在 Masan Group Corporation 名下的 TCB 股份所對應的經濟權益。

4.4. CrownX 股份回售權

CrownX 與投資者羣體存在股東協議，相關投資者包括 Alibaba.Com Singapore E-Commerce、Thunbergia、Credit Suisse AG Singapore Branch、TCX Madrid Holdings、Seatown Master Fund 及相關方。根據 MSN 2025 年財務報表，這些協議源於 CrownX 於 2021 年 6 月和 12 月發行 7,611,593 股普通股。SK Investment Vina 對其 2021 年 12 月從第三方收購的 3,636,521 股 CrownX 股份也享有類似權利。

條款時間點/數據影響
協議投資者持有的 CrownX 股份數量7,611,593 股回售權適用於具體股份數量，而非整個 CrownX
SK 享有類似權利的 CrownX 股份3,636,521 股擴大享有合同保護的股份範圍
上市期限2026-06-112026 年最近的事件風險節點
延長期權最多 1 年，至 2027-06-11若觸發，可減輕短期流動性壓力
回售權行權期限上市期限後，至 2021-06-11 交割日起 9 年 1 個月若未按條件上市，回售權不會在期限後立即消失
可能承擔購買義務的主體SHERPA、CrownX 母公司或指定方流動性風險位於 Masan 架構內，不只在 CrownX 層面

這是合同疊加項，不是普通持股比例。它應被視爲潛在流動性風險。

情景影響
上市/延期順利降低流動性壓力，可能降低控股公司折價
協商回購部分股份提升持股比例，但消耗現金
大規模行使回售權可能需要出售資產、新增借款或發行資本

4.5. 需要跟蹤的事件日曆

下列催化因素不應被視爲自動上行來源。只有當事件影響現金流、股權比例或控股公司折價這三類變量之一時，才具有投資價值。

事件時間點投資影響
CrownX 上市/延期/結算2026-06-11；可最多延長一年決定股份回售權帶來的流動性壓力
TCB 現金股息已除權：除權日 2026-05-19，股權登記日 2026-05-20；支付日 2026-06-10TCB 2025 年現金股息比例爲每股 7%，即 700 越盾/股。按 1,048.6 百萬股 TCB 直接持股，母公司層面稅費前硬現金基礎約 734 十億越盾。按 19.7%經濟權益計算，合併經濟權益約 977 十億越盾，其中約 243 十億越盾差額應視爲集團內可上劃/具經濟基礎的現金，除非另有上劃披露，不應默認同日進入母公司
WCM 網絡擴張2026 年2026 年一季度 WCM 在淨新增 225 家門店後達到 4,817 個銷售點；至 2026 年 4 月末，在 2026 年前 4 個月淨新增 348 家門店後達到約 4,940 個銷售點。擴張只有在單店 EBITDA、經營現金流和營運資本保持紀律時才創造價值
MSR 減持與轉板 HOSE2026 年 5 月完成 2.0%減持；轉板按已披露計劃推進可能支持降債，並改善 MSR 的流動性和價值識別
Bain CDPS第 6 年起優先股息；第 10 年強制轉換是潛在攤薄/資本成本層，應與普通股分開建模
BHX 北進自 2026 年 5 月中旬起BHX 在河內開設首批 8 家門店，主要位於郊區和傳統市場附近。這是 WCM 在北部市場的直接競爭數據，而不只是定性風險
DMX 上市2026-05-27 至 2026-06-17 接受認購若完成，MWG 將獲得額外資本能力；但公開市場信息顯示資金可能優先用於還債，不應默認全部投入 BHX

5. 經營環境

越南宏觀環境支持名義消費，但並不自動利好 MSN。GDP 和零售增長爲收入提供有利基礎；相反，通脹、匯率、物流成本和利息成本可能削弱營運資本和現金轉換。因此，宏觀順風必須直接連接到收入、利潤率、資本開支和現金流。

對 MSN 而言，宏觀因素應按機制分析：

變量正面影響風險
零售增長提升 WCM/MCH 客流和收入可能需要更高資本開支和營運資本
通脹支持名義收入消費者降級消費，毛利率承壓
匯率支持 MCH 出口增加外幣債務和進口原材料成本
現代渠道增長若 WCM 提升客流和客單價，將利好 WinMart/WinMart+BHX、Coop、小型超市和電商競爭可能壓低單店收入
稅務和發票透明化第 70/2025/ND-CP 號法令自 2025-06-01 生效，並伴隨 2026-01-01 起取消包稅制度的路線，使傳統渠道與現代渠道之間的環境更透明傳統渠道向現代渠道轉移不會立即發生；個體商戶可通過申報、電子發票和銷售軟件適應
國內需求刺激第 2269/QD-BCT 號決定批准 2025-2027 年國內市場發展、消費刺激和“越南人優先使用越南貨”計劃名義收入增加可能伴隨促銷、銷售費用和利潤率壓力

根據 SHS 研究報告，越南快消品市場 2025 年規模約 600-700 億美元，2030 年可能達到約 850 億美元；越南現代渠道佔比約 19%，顯著低於區域平均的 50%-60%，在 2030 年情景中可能升至 55%。這對 WCM 是結構性順風，但當前競爭數據表明，勝出者不只是門店更多的連鎖。單店效率、生鮮能力、冷鏈物流、損耗控制和復購客流留存能力，決定了大部分經濟價值。

DMX（MWG 旗下電器零售鏈）上市是需要跟蹤的競爭催化因素。截至 2026-05-27，公開信息顯示 DMX 開始接受上市認購，若完成預計融資約 14,360 十億越盾。不應把這筆資金視爲已經完成，也不應默認用於 BHX（MWG 旗下生鮮雜貨鏈）擴張；但若成功，MWG 可能擁有更大財務空間參與零售競爭。

6. 護城河與生態

Masan 在越南市場擁有稀缺拼圖：快消品牌、零售網絡、會員數據、物流、蛋白食品和金融服務觸點。但並非每一塊拼圖都已經形成護城河。

資產層已驗證程度
MCH 品牌權益已通過利潤率和品牌地位驗證
WCM 門店網絡已具備規模，正在驗證盈利能力
WIN 會員/數據具備潛力，需通過客單價和留存驗證
Supra/cOS/物流具備潛力，需通過物流成本/收入和庫存天數驗證
MML/MEATDeli正在復甦，依賴 WCM 渠道和蛋白食品週期

生態只有在幫助 Masan 取得優於競爭對手的單店經濟性時才創造價值：

  • 每平方米收入更高。
  • 客單價更高。
  • 損耗更低。
  • 物流成本更低。
  • 自有品牌/自有標籤商品佔比更高。
  • 成熟門店產生正現金流。

如果這些關鍵指標無法被驗證，生態只是一種規模敘事。

7. 分板塊分析

7.1. Masan Consumer Corporation（MCH）

MCH 是 MSN 質量最高的資產。這是一家擁有強品牌、高利潤率且現金創造能力優於其他板塊的快消品公司。

2025 財年指標數值
收入30,557 十億越盾
收入增長同比 -1.1%
MSN 經濟權益66.2%
角色現金/利潤引擎

按產品組拆分收入顯示，MCH 的質量在不同品類之間並不均衡：

2025 財年產品組收入佔 MCH 收入比例同比增長
調味品10,405 十億越盾34.1%-7.1%
方便食品9,327 十億越盾30.5%+1.2%
瓶裝飲料4,901 十億越盾16.0%-7.0%
咖啡1,821 十億越盾6.0%+2.9%
家庭與個人護理2,174 十億越盾7.1%+14.3%
全球化/出口1,647 十億越盾5.4%+26.8%

MCH 收入結構出現分化：調味品和飲料下滑，而家庭與個人護理以及出口從較小基數快速增長。這表明 MCH 已不再是所有品類同步增長的故事。投資者應跟蹤產品組合，以及新板塊是否足以抵消核心品類成熟帶來的壓力。

需要謹慎的是估值。MCH 是優質資產，但市場通常會爲這種質量給予溢價。對於 MSN，歸屬於母公司股東的 MCH 價值必須乘以 66.2%的經濟權益，而不是 100%。

7.2. WinCommerce（WCM）

WCM 是最大上行來源，但也是最需要驗證的部分。

2025 財年指標數值
淨收入38,979 十億越盾
淨利潤501 十億越盾
MSN 經濟權益86.1%
角色零售平臺、數據層、分銷引擎

2026 年一季度是驗證 WCM 投資邏輯的重要時期。根據 Masan 2026 年一季度披露，WCM 扣除少數股東權益前淨利潤爲 204 十億越盾，對應利潤率 1.8%；淨新增 225 家門店，總銷售點達到 4,817 個；季度內 100%新店超過單店 EBITDA 盈虧平衡點。2026 年前 4 個月更新顯示增長勢頭仍在延續，但與 BHX 的對比明確顯示單店效率差距。

2026 年一季度指標披露數值含義
WCM 收入增長同比 +29.4%增長仍來自同店和新店
小型超市同店增長同比 +11.8%客流/訂單數改善
超市同店增長同比 +19.9%改造正在產生積極影響
農村小型超市同店增長同比 +15.6%農村是主要增長引擎
農村小型超市日均銷售額 / 城市約 96%農村與城市效率差距收窄
淨營運資本-7 天零售模式可部分自籌增長
WCM 2026 年前 4 個月更新數值解讀
2026 年 4 月淨收入3,656 十億越盾，同比 +26.9%增長並非只來自低基數
2026 年前 4 個月淨收入15,019 十億越盾，同比 +28.7%年化運行收入約 45,057 十億越盾，接近計劃增長 +15%-21%所隱含的 2026 年收入區間
2026 年前 4 個月同店增長同比 +14.0%客流/訂單數仍是需要保持的關鍵變量
2026 年前 4 個月淨新增門店348 家符合 2026 年新增 1,000-1,500 家門店的進度
農村 WinMart+ 在新店中的佔比298 家，佔新開門店 86%農村是主要擴張方向
2026 年 4 月末總銷售點約 4,940較 2026 年一季度末 4,817 個銷售點繼續增加
2026 年 4 月末北部2,696 家門店，前 4 個月新增 271 家WCM 核心區域也是 BHX 開始擴張的區域
2026 年 4 月末中部1,185 家門店，前 4 個月新增 77 家鞏固南部以外密度
新店 EBITDA 轉正2026 年前 4 個月新店超過 98%信號積極，但需用經營現金流和單店資本開支確認
WCM - BHX 對比WCMBHX投資結論
2026 年 4 月末門店數約 4,9402,963WCM 網絡約大 67%
2026 年前 4 個月收入15,019 十億越盾接近 18,000 十億越盾BHX 門店更少但收入更高
2026 年前 4 個月收入增長同比 +28.7%約同比 +20%WCM 增速更高，但 BHX 絕對收入仍更大
簡單估算月單店收入約 0.76 十億越盾約 1.52 十億越盾按期末門店數計算，BHX 單店收入約爲 WCM 的 2 倍
北部擴張北部 2,696 家門店2026 年 5 月中旬起河內首批 8 家門店BHX 在北部尚未形成規模，但已進入 WCM 強勢區域競爭

上表中的月單店收入是使用期末門店數的粗略計算，不是官方披露的日均銷售額。即便如此，差距已經足以影響 WCM 估值方式：分部加總估值中 30,000 十億越盾的基準應被理解爲審慎假設，而不是給予已完整證明護城河的連鎖以高估值倍數。WCM 規模更大，但 BHX 單店收入更高；因此 WCM 必須證明同店增長和新店擴張不會削弱現金轉換能力。

WCM 首次盈利是重要里程碑。不過，長期投資者不應只看會計利潤。需要鎖定的指標包括：

  • 成熟門店的 EBITDA 和現金流。
  • 在每年新增 1,000-1,500 家門店時的經營現金流、單店資本開支和淨營運資本。
  • 按城市/農村以及 WinMart、WinMart+、WiN 業態拆分的同店增長。
  • BHX 北部擴張後的月單店收入對比。
  • 損耗、物流成本/收入和自有品牌/自有標籤商品佔比。

門店數必須始終配合截止日期。4,592 家（2025 年末）、4,817 家（2026 年一季度末）、約 4,940 家（2026 年 4 月末）或 6,100 家目標，只有在知道是年末、季末、月末還是管理層指引時纔有意義。

7.3. Masan MEATLife（MML）

MML 在 2025 年明顯復甦。MML 的法律直接持有人包括 Masan Agri 75.62% 和 WinEco 15.56%，二者均在 Masan 體系內，可與 MSN 91.2%的經濟權益相互勾稽。

2025 財年指標數值
收入9,230 十億越盾
扣除少數股東權益前淨利潤619 十億越盾
MSN 經濟權益91.2%

MML 受益於豬價、運營改善和 WCM 分銷渠道。風險在於利潤可能依賴蛋白食品價格週期。若要成爲可持續的優質資產，MML 需要提高高利潤率加工肉製品佔比，並降低對生豬價格波動的依賴。

7.4. Phuc Long（福隆咖啡）、Dr. Win、Wintel/Mobicast

這些資產是“生活場景”生態中的可選增長資產。如果能夠利用 WCM 的客流和會員體系，它們可能增值。不過，在缺乏單獨利潤、現金流和投入資本回報率數據時，它們不應在基礎分部加總估值中佔較大權重。

7.5. Masan High-Tech Materials（MHT/MSR）

MHT/MSR 是戰略材料資產，在鎢價有利以及市場重視非中國供應鏈時具備價值。經歷鎢價上漲和 2026 年釋放價值計劃後，它已不再是分部加總估值中的小型可選項。

MSR/MHT 指標數值
2025 財年收入7,443 十億越盾
2025 財年 EBITDA2,175 十億越盾
2025 財年 EBITDA 利潤率29.22%
2025 財年公司自由現金流1,478 十億越盾
2025-12-31 淨債務10,369 十億越盾
2025 財年淨債務/EBITDA4.8 倍
2025 財年淨利潤11 十億越盾
2026 年一季度收入2,993 十億越盾，同比 +114.9%
2026 年一季度扣除少數股東權益後淨利潤537 十億越盾
Masan 於 2026-05-13 公告的 2026 財年指引收入 20,300 十億越盾；扣除少數股東權益後淨利潤 2,500 十億越盾
Masan 公告中的 APT 價格參考超過 3,000 美元/mtu；若平均 APT 高於 1,500 美元/mtu，MSR 目標是在 2027 年末將淨債務/EBITDA 降至約 0.1 倍

Masan 已在 2026 年 5 月完成出售 21,996,590 股 MSR，相當於 2.0%流通股。MSN 對 MSR 的持股比例從約 94.89%降至 92.89%，自由流通比例升至 7.11%。這項交易在 2027 年計劃轉板 HOSE 之前，爲 MSR 提供了更好的市場驗證。

從估值規模看，按 MSR 約 39,800 越盾/股的價格快照、約 11.0 億股流通股計算，隱含市值約爲 43,800 十億越盾。按 92.89%持股比例歸屬於 MSN 的價值約爲 40,700 十億越盾，遠高於此前 5,000 十億越盾的保守估值。因此，MSR 必須以兩種清晰方式之一納入分部加總估值：市場參考情景，或大宗商品折價情景。不應在不解釋的情況下把 MSR 放在 5,000 十億越盾，因爲這會壓低淨資產價值，也無法反映當前上市價值。

主要風險是週期性。MSR 2026 年利潤高度依賴 APT/鎢價、實際售價、產量和營運資本。因此，MSR 在樂觀情景下可顯著提高淨資產價值，但若鎢價反轉或自由流通比例不足以支持大規模變現，它也會成爲波動最大的來源。

7.6. Techcombank

TCB 是 MSN 的重要金融資產。2025 年 7%現金股息將於 2026 年 6 月支付，可能爲 Masan 帶來可觀現金流，但如果各經營公司尚未穩定上劃現金，僅靠這筆股息不足以解決控股公司債務問題。

關鍵在於區分直接持有人和經濟權益。分部加總估值可以使用 19.7%反映經濟敞口，但流動性分析應關注 Masan Group 在 TCB 的直接上市股權比例較低，約 14.75%-14.89%。

8. 現金流質量

8.1. 利潤復甦

年份淨收入歸母淨利潤
202188,629 十億8,563 十億
202276,189 十億3,566 十億
202378,252 十億419 十億
202483,178 十億1,999 十億
202581,621 十億4,108 十億

利潤復甦明確，但 2025 年收入仍低於 2021 年，原因包括合併範圍變化和出售 H.C. Starck。因此，MSN 更應被描述爲利潤復甦和降槓桿故事，而不是收入高增長故事。

8.2. 兩層自由現金流

Masan 披露 2025 年管理層口徑自由現金流爲 9,309 十億越盾，2026 年一季度過去十二個月管理層口徑自由現金流爲 11,311 十億越盾。這個數字有助於理解管理層如何衡量降槓桿能力。但現金流量表顯示出另一個更保守的層次。

2025 財年現金流層次公式/數據數值
公司披露的管理層口徑自由現金流按 Masan 管理層定義9,309 十億越盾
2026 年一季度過去十二個月管理層口徑自由現金流按一季度公告11,311 十億越盾
現金流量表經營現金流經營活動產生的現金流量淨額1,370 十億越盾
資本開支/長期資產新增現金流出購建固定資產和其他長期資產支付的現金(1,878) 十億越盾
保守現金流量表口徑自由現金流經營現金流 - 資本開支現金流出(509) 十億越盾
利息/股息及相關收益現金流入投資活動收到的利息、股息及相關收益3,031 十億越盾
經營現金流 + 投資收益現金收入 - 資本開支更寬口徑的資本開支後現金流入，但還不是母公司自由現金2,522 十億越盾

兩層自由現金流差異來自現金流分類和時間點。2025 財年現金流量表中投資活動現金流淨額爲正 16,899 十億越盾，主要來自定期存款、貸款和投資的循環，不應全部視爲可重複現金創造。相反，保守的經營現金流減資本開支口徑可能過於嚴苛，因爲它忽略了聯營公司和資金管理資產帶來的現金股息/收入。

正確結論不是“MSN 不產生現金”。更準確的結論是：Masan 按管理層口徑衡量的降槓桿能力已經改善，但可供 MSN 股東使用的現金仍必須通過經營現金流、現金資本開支、現金利息、TCB/MCH 股息、經營公司留存現金以及與少數股東相關的資本交易來衡量。

8.3. 少數股東權益與現金流漏損

扣除少數股東權益前淨利潤與歸母淨利潤之間的差距，反映出股權結構成本是可量化的。2025 年合併稅後淨利潤爲 6,763.5 十億越盾；歸屬於非控股股東的部分爲 2,655.2 十億越盾；歸屬於母公司股東的部分爲 4,108.3 十億越盾。

2025 財年橋接數值解讀
扣除少數股東權益前淨利潤 / 稅後淨利潤6,763.5 十億越盾全集團稅後利潤
減：非控股權益(2,655.2) 十億越盾稅後利潤約 39.3%歸屬於少數股東/非控股權益
扣除少數股東權益後淨利潤 / 歸母淨利潤4,108.3 十億越盾會計上歸屬於 MSN 股東的利潤
現金流量表經營現金流1,369.6 十億越盾2025 年現金轉換低於歸母淨利潤
保守現金流量表口徑自由現金流(508.7) 十億越盾經營現金流扣除現金資本開支後尚未形成強分配空間
已支付現金利息(5,975.2) 十億越盾已是現金流量表中的壓力；不應從淨利潤中機械重複扣除
現金流量表已支付股息(890.5) 十億越盾體系內分配現金流出，若有單體報表應拆分母公司/少數股東
間接子公司贖回非控股權益(2,551.5) 十億越盾資本性現金流使持股比例提高，但消耗現金

報告中應使用的分析鏈條是：

扣除少數股東權益前淨利潤 -> 減少數股東權益 -> 歸母淨利潤 -> 轉換爲經營現金流 -> 減資本開支/現金利息/資本需求 -> 潛在可供 MSN 股東使用的現金

利息費用已經包含在會計利潤中；已支付現金利息僅用於檢驗利潤轉化爲現金的質量和流動性壓力。2025 財年，4,108 十億越盾的歸母淨利潤並未自動轉化爲可分配現金，因爲保守自由現金流仍爲約 -509 十億越盾，集團還使用 2,552 十億越盾贖回間接子公司非控股權益。

8.4. 債務與流動性橋接

MSN 的債務必須分兩層閱讀：合併債務和真正需要控股公司現金流覆蓋的債務。合併債務反映整個生態的財務風險；控股公司債務反映對母公司股東的直接壓力。

指標最新數值解讀
2026 年一季度現金及現金等價物13,232 十億越盾較 2025 財年下降，原因包括 MCH 少數股東股息、利息和資金管理投資
2026 年一季度合併債務65,037 十億越盾較 2025 年末 64,236 十億越盾小幅增加
2026 年一季度淨債務/過去十二個月 EBITDA2.84 倍仍在 ≤3.5 倍承諾範圍內，但資產負債表尚不算輕
公司口徑 2026 年一季度過去十二個月自由現金流11,311 十億越盾較 2025 財年改善 21.5%
分部加總估值使用的控股公司淨債務22,000 十億越盾工作估計，仍需用各層債務明細更新
TCB 現金股息已確定權利母公司層面硬現金基礎 734 十億越盾；合併經濟權益 977 十億越盾；支付日 2026-06-102026-05-20 股權登記日已過，但截至 2026-05-28 數據截止日尚未收到現金。約 243 十億越盾差額是按經濟權益計算的集團內/可上劃現金，不應在沒有額外披露時默認同日成爲母公司現金

積極之處在於，如果 MSR 繼續產生現金流且 WCM 不燒錢，槓桿已有下降方向。需要謹慎的是，控股公司層面現金不等於合併現金；MCH/WCM/MSR 留存的現金可能用於資本開支、營運資本、財務約束條款或少數股東權利。

8.5. 股息政策與資本返還

MSN 不適合尋找穩定股息收入的投資者。近期歷史顯示，公司優先保留現金用於降債、再投資和處理資本結構。

年份現金股息/股解釋
2021有現金支付槓桿/WCM 壓力尚未清晰前的階段
2022800 越盾/股公開數據中最近一次現金股息
20230 越盾/股優先流動性和重組
20240 越盾/股繼續不是收入型股票
20250 越盾/股資本返還取決於現金轉換和降槓桿

對 MSN 而言，可持續現金股息的條件不在於單期會計利潤，而在於支付利息、資本開支、少數股東權益和合同義務後仍有足夠現金進行分配，且不會削弱資產負債表。

9. 分部加總估值與估值

9.1. 假設

下列分部加總估值是價值拆分工具，不是目標價。市場價值爲分析日快照，在用於投資決策前需要更新。

假設數值
MCH 市值快照168,800 十億越盾
WCM 股權價值基準30,000 十億越盾
WCM 收入參考2025 財年：38,979 十億越盾；若增長 +15%-21%，2026 年隱含區間約 45,000-47,000 十億越盾
MML 股權價值9,285 十億越盾
PLH 股權價值3,900 十億越盾
MSR 股權價值按 39,800 越盾/股的市場參考約 43,800 十億越盾；大宗商品折價壓力測試使用 5,000 十億越盾
TCB 持股價值（經濟權益視角）34,648 十億越盾
控股公司淨債務估計22,000 十億越盾
股本工作分母14.459 億股有表決權普通股；若計入 7,460 萬股 Bain CDPS，全攤薄爲 15.205 億股
基準控股公司折價20%

9.2. 基礎分部加總估值 - 經濟權益視角

板塊資產/股權價值使用比例分配至 MSN 的價值
MCH168,800 十億66.2%111,746 十億
WCM/WinCommerce30,000 十億86.1%25,830 十億
MML9,285 十億91.2%8,468 十億
PLH3,900 十億85.0%3,315 十億
MSR/MHT43,800 十億市場參考92.89%40,661 十億
TCB35,000 十億 x 19.7/19.9經濟權益視角34,648 十億
分部加總總值224,668 十億
減：控股公司淨債務(22,000 十億)
折價前淨資產價值202,668 十億
減：20%控股公司折價(40,534 十億)
折價後淨資產價值162,134 十億
按 14.5 億股計算的隱含每股價值約 111,800 越盾/股
按 15.205 億股全攤薄計算的隱含每股價值約 106,600 越盾/股

WCM 30,000 十億越盾的股權價值基準約等於 2025 財年收入的 0.77 倍，也約等於 2026 年隱含收入區間的 0.64-0.67 倍。這不是 1.0 倍收入假設。該基準與新的競爭數據相匹配：WCM 已盈利並快速增長，但月單店收入仍顯著低於 BHX 的 2026 年前 4 個月對比數據。

MSR 是相對 v3 的最大變化。若把 MSR 保持在 5,000 十億越盾作爲大宗商品折價底部，20%折價下按 14.5 億股分母計算的隱含價值僅約 91,900 越盾/股。若使用 MSR 當前市場參考值，隱含價值約升至 111,800 越盾/股。因此，MSN 當前安全邊際更依賴於市場能否在 APT/鎢價降溫後維持 MSR 估值。

9.3. TCB 的流動性視角

如果只計算 Masan Group 在 TCB 的直接上市持股，TCB 價值可能低於經濟權益視角。在相同隱含市值下，14.751458%的備考直接持股對應約 25,945 十億越盾，而經濟權益視角爲 34,648 十億越盾。這就是估值必須說明使用經濟敞口還是直接可變現持股的原因。

對於 TCB 2025 年現金股息，同一套持股邏輯會產生三層不同現金流：

TCB 現金流層公式毛額在報告中的用途
母公司直接現金1,048,630,998 股 x 700 越盾/股約 734 十億越盾母公司/控股公司流動性分析中的硬現金基礎
合併經濟權益TCB 總股息 4,960.4 十億越盾 x 19.7%約 977 十億越盾合併層面經濟權益，適合讀取集團層面經濟利益
集團內/可上劃現金977 - 734約 243 十億越盾位於未直接登記在母公司名下的 TCB 股份對應部分；只有在有上劃時間證據時才應納入流動性上行

因此，投資答案不是剔除 243 十億越盾，而是正確分類。基礎情景下，控股公司流動性應使用 734 十億越盾。243 十億越盾在集團內有經濟基礎，但在沒有額外披露時，不是 TCB 股息支付日同日確定進入 Masan Group Corporation 的現金。

9.4. 估值敏感性

其他假設不變，改變 WCM 基於 2025 財年收入 38,979 十億越盾的企業價值/銷售收入倍數和控股公司折價。基礎分部加總估值中 WCM 30,000 十億越盾接近 0.75 倍 2025 財年收入，不是正好落在 1.0 倍列。

折價 \ WCM 倍數2025 財年收入 0.5 倍2025 財年收入 0.75 倍2025 財年收入 1.0 倍2025 財年收入 1.5 倍2025 財年收入 2.0 倍
10%120,176125,384130,592141,007151,423
15%113,500118,418123,337133,173143,010
20%106,823111,452116,082125,340134,598
25%100,147104,487108,826117,506126,186
30%93,47097,521101,571109,672117,773

9.5. 同業比較

下列指標是 2026 年 5 月公開市場數據快照。目的在於相對定位，不替代分部加總模型。

代碼比較性質市盈率快照市淨率快照企業價值/EBITDA 快照債務/權益
MSN多層消費零售控股平臺23.3 倍2.4 倍9.9 倍1.41 倍
MWG更純粹的零售平臺14.3 倍3.2 倍9.7 倍0.78 倍
VNM防禦型消費品/現金複利企業13.6 倍3.4 倍8.1 倍0.28 倍
SAB飲料/現金充裕防禦型企業13.1 倍2.5 倍7.8 倍0.01 倍

比較顯示，MSN 按市盈率相對 VNM/SAB/MWG 並不便宜，儘管當前市淨率低於 VNM 和 MWG。市淨率差異部分反映控股公司折價、槓桿和股權結構複雜性。因此，MSN 的重新評級需要來自結構風險下降，而不只是會計利潤增加。

9.6. 歷史估值

MSN 市盈率波動很大，因爲歸母稅後利潤曾在 2023 年跌至低點。因此，在重組階段，市淨率和企業價值/EBITDA 通常比市盈率更有用。

階段市盈率市淨率解讀
2021 財年23.6 倍4.8 倍市場爲生態故事支付較高溢價
2022 財年37.1 倍3.6 倍利潤下降，估值開始反映風險
2023 財年229.0 倍2.5 倍盈利觸底導致市盈率失真
2024 財年50.4 倍2.5 倍復甦尚不足以使市盈率正常化
2025 財年27.1 倍2.5 倍利潤復甦使市盈率下降，但尚未回到防禦型同業水平
2026 年 5 月23.3 倍2.4 倍相比 2021-2024 年自身估值已更便宜，但仍需爲槓桿給予折價

值得注意的是，市淨率較 2021 年明顯下降，而 ROE 正在恢復。如果 ROE 繼續受 WCM/MSR 和降債推動上升，市淨率可能獲得支撐。若 ROE 恢復僅來自週期因素或資產出售，則低於歷史估值是合理的。

9.7. 解讀

在 2026 年 5 月下半月公開交易價格約 76,000-79,000 越盾/股的區間，使用 MSR 市場參考值的分部加總估值顯示，按 14.5 億股分母計算約爲 111,800 越盾/股，按 15.205 億股全攤薄分母計算約爲 106,600 越盾/股。若對 MSR 進行強大宗商品折價並只按 5,000 十億越盾估值，隱含價值回到約 91,900 越盾/股。因此，當前機械上行不僅來自 WCM，也來自市場已經重新定價 MSR。

如果投資者不相信當前鎢價週期可持續，或 MSR 因自由流通比例低而難以大規模變現，則實際安全邊際低於市場參考情景的分部加總估值。若 WCM 按 2025 財年收入 1.0 倍估值，在 20%控股公司折價下隱含價值升至約 116,100 越盾/股；若只按 0.5 倍收入估值，隱含價值降至約 106,800 越盾/股，且尚未單獨考慮 MSR 折價。

若要估值具備可持續吸引力，需要兌現以下量化條件：

  1. WCM 在維持單店 EBITDA 爲正的同時，縮小與 BHX 的單店收入差距。
  2. 通過降槓桿和現金流透明度提升，使控股公司折價降至 10%-15%。
  3. MSR 在有利鎢價環境中維持現金流，且轉板 HOSE 計劃不被推遲。
  4. MCH 或 TCB 繼續提升市值，並更清晰地向上輸送現金。
  5. 控股公司淨債務顯著低於估計。
  6. 股本/攤薄低於全攤薄工作分母。

相反，下行情景出現在以下情況：WCM 只值 2025 財年收入的 0.5-0.75 倍，控股公司折價必須維持在 25%-30%，TCB 只應按直接可變現持股計入，或 MSR 在鎢價正常化時大幅降級。

10. 投資論點

樂觀情景

如果 WCM 維持 2026 年前 4 個月增長、縮小與 BHX 的單店收入差距，MCH 繼續充當現金引擎，MML 擴大加工肉製品，TCB 維持股息，MSR 通過轉板 HOSE 釋放價值，且 CrownX 回售權得到處理而不造成現金壓力，則 MSN 可創造較大價值。屆時控股公司折價可能收窄，MSN 可能成爲真正的消費零售平臺。

基礎情景

MSN 繼續恢復利潤，但現金轉換仍是決定變量。MCH 保護下行，WCM 改善且快速擴張但單店效率仍低於 BHX，TCB 產生股息但無法單獨解決控股公司債務問題，MSR 已從小型可選資產變成大型市場價值資產，但週期風險較高。按 MSR 市場參考值的分部加總估值看，當前估值具有吸引力；若對 MSR 大幅折價並使用全攤薄股本，則吸引力下降。

悲觀情景

CrownX 回售權造成流動性壓力；WCM 快速擴張但單店收入不改善；BHX 在北部加速擴張；MCH 因核心品類成熟而增長放緩；TCB 或金融市場估值下調；MSR 隨鎢價降溫而被下調估值；Bain/員工持股計劃造成攤薄；MSN 繼續依賴資產輪動降債。

綜合觀點

MSN 適合能夠跟蹤控股結構、現金流和事件風險的投資者。它不是穩定收入型股票，也尚未是純粹複利企業。吸引力在於釋放價值和從重組轉向現金創造平臺的能力。風險在於槓桿、股權結構複雜性、法人層級之間的現金漏損，以及 WCM 必須在 BHX 作爲直接競爭者的現代食品零售競爭中證明自身經濟優勢。

11. 跟蹤清單

類別需要跟蹤的指標
CrownX2026-06-11 上市期限、延期、回購或投資者權利重組
WCM成熟門店 EBITDA、經營現金流、新店資本開支、城市/農村同店增長、按日期披露的門店數、相對 BHX 的月單店收入
MCH收入結構、利潤率、股息上劃、市值/日期/來源
TCB直接持股、經濟權益、實際收到現金股息、員工持股計劃攤薄
MSR減持後持股比例、鎢價、APT 高於/低於 1,500 美元/mtu、轉板 HOSE、降債、市值/自由流通比例
自由現金流將管理層口徑自由現金流 9,309 十億越盾與經營現金流 1,370 十億越盾、資本開支 1,878 十億越盾和保守自由現金流 -509 十億越盾進行橋接
攤薄員工持股計劃、Bain CDPS 轉換條款、價格調整/反攤薄條款
分部加總估值更新市場價值、股本數量、控股公司淨債務和控股公司折價
現代渠道競爭BHX 門店數、單店收入、北部擴張、DMX 上市以及 MWG 將資本分配給生鮮雜貨業務的能力

數據來源

免責聲明

本報告僅用於研究和投資討論。估值模型、假設和敏感性分析均不是正式目標價，也不構成買入、賣出或持有建議。投資者在作出決策前，應自行更新市場價格、流通股數量、淨債務、優先股/回售權條款和最新現金流數據。