越股小潘

Masan集团（MSN，马山集团）研究报告

从长期投资者角度分析公司基本面、股权结构、现金流与估值。

更新日期：

数据日期：

别名：马山集团、马山公司。

发布日期：2026-05-28
股票代码：MSN - HOSE
行业：消费、现代零售、食品、高科技材料及关联金融服务
目的：从长期投资者角度分析公司基本面、股权结构、现金流与估值。
主要数据截止日：2026-05-28，除非具体表格另有说明。
说明：本报告不构成买入、卖出或持有建议。

执行摘要

Masan Group 是越南最具战略资产属性的消费零售控股平台之一。集团在 Masan Consumer、WinCommerce、Masan MEATLife、Masan High-Tech Materials 和 Techcombank 中拥有控制权或重要经济权益。这些资产共同构成一个较有深度的消费生态：快消品牌、现代零售网络、会员数据、物流、蛋白食品、金融服务触点和战略材料资产。

MSN 的长期投资主线已经发生变化。2020-2024 年是重组和吸收 VinCommerce 的阶段；2025-2027 年则是“修复质量”的阶段：经营公司层面的利润必须转化为现金，WCM 必须在扩张时避免烧钱，MCH 必须持续向上输送现金，控股公司必须在不被迫稀释股权或在不利条件下出售核心资产的情况下完成降杠杆。

从经营层面看，复苏信号较为明确。2025 年归母净利润达到 4,108 十亿越盾，较 2023 年低点 418 十亿越盾明显回升。WinCommerce 首次实现盈利，并在 2026 年前 4 个月继续增长；Masan MEATLife 改善明显；Masan Consumer 仍是集团质量最高的资产；Masan High-Tech Materials 受益于钨价周期和降债进程。不过，MSN 仍是多层控股架构，合并利润不会自动变成可向普通股股东分配的现金。

在股权结构方面，最重要的是区分四个层次：直接法律持股、表决权、经济权益和合同权利。根据 2025 年经审计财务报表和年报，MSN 的经济权益分别为：MCH 66.2%、WCM/WinCommerce 86.1%、MML 91.2%、MHT 94.9%（截至 2025-12-31）以及 TCB 19.7%。其中 TCB 需要特别注意：Techcombank 股东名册显示 Masan Group 的直接持股约为 14.75%-14.89%，低于合并层面的 19.7%经济权益。

分部加总估值显示，在 2026 年 5 月下半月公开交易价格约 76,000-79,000 越盾/股的区间，MSN 账面上存在上行空间。若 WCM 采用 30,000 十亿越盾的股权价值基准，MSR 采用约 43,800 十亿越盾的市场参考值，控股公司折价为 20%，股本分母采用 14.5 亿股，则隐含价值约为 111,800 越盾/股；若采用 Bain CDPS 之后的全摊薄股本，隐含价值约为 106,600 越盾/股。若将 MSR 折价至 5,000 十亿越盾作为大宗商品底部压力情景，隐含价值降至约 91,900 越盾/股。WCM 的 30,000 十亿越盾假设约等于 2025 年收入的 0.77 倍，低于 1.0 倍收入，反映 WCM 仍需证明单店效率和现金转换能力相对于 BHX 的改善。上行空间并非免费：它依赖 WCM 产生真实现金、控股公司折价因降杠杆而收窄，并且 CrownX、Bain、少数股东权益等层面不产生不利现金义务。

结论：MSN 值得作为“从重组走向高质量”的案例继续跟踪。如果 WinCommerce 在规模化后持续盈利、CrownX 法律悬置风险得到处理、MCH 继续产生现金且杠杆下降，MSN 的上行空间是真实存在的。但在当前阶段，它还不是纯粹的消费复利股。安全边际取决于现金流和股权结构，而不是生态规模本身。

1. 需要锁定的关键数字

1.1. 核心经营结果

2025 财年指标数值
合并净收入81,621 十亿越盾
归母净利润4,108 十亿越盾
扣除少数股东权益前净利润约 6,764-6,766 十亿越盾
总资产128,963 十亿越盾
所有者权益45,079 十亿越盾
公司披露的管理层口径自由现金流9,309 十亿越盾
公司披露的资本开支1,879 十亿越盾

分析逻辑。 利润已经明显恢复，但复苏质量必须通过现金流验证。对 MSN 而言，经营公司层面的利润需要穿过多层法人、少数股东权益和财务义务，才可能成为母公司股东的直接价值。

1.2. 用于分部加总估值的股权桥

资产/法人经济分析中应采用的比例性质
CrownX93.7%MSN 于 2025-12-31 的经济权益
Masan Consumer Holdings94.4%MSN 于 2025-12-31 的经济权益
Masan Consumer Corporation（MCH）66.2%MSN 于 2025-12-31 的经济权益
WCM/WinCommerce86.1%MSN 于 2025-12-31 的经济权益
Masan MEATLife（MML）91.2%MSN 于 2025-12-31 的经济权益
Masan High-Tech Materials（MHT/MSR）2025-12-31 为 94.9%；2026-05-13 后为 92.89%通过 Masan Horizon 持有
Techcombank（TCB）19.7%经济权益；14.75%-14.89%直接持股需要区分经济敞口与直接上市股权

分析逻辑。 对多层控股公司而言，5-8 个百分点的股权比例误差可能导致每股净资产价值偏差数千越盾。MSN 的分部加总估值只有在两点同时成立时才有意义：净资产价值使用正确的经济权益比例；评估上市股权变现能力时使用正确的直接持股比例。

1.3. WCM/BHX 关键更新

指标WCMBHX数据口径
门店数量约 4,9402,9632026 年 4 月末
2026 年前 4 个月收入15,019 十亿越盾接近 18,000 十亿越盾2026 年前 4 个月
简单估算的月单店收入约 0.76 十亿越盾约 1.52 十亿越盾前 4 个月收入 / 4 / 期末门店数
北部扩张2,696 家门店河内首批 8 家门店WCM 为 2026 年 4 月末；BHX 为 2026 年 5 月中旬

分析逻辑。 WCM 具有网络规模优势，但 2026 年前 4 个月数据表明 BHX 的单店收入效率更高。因此，WCM 在分部加总估值中的上行空间必须来自单店经济性和现金转换能力改善，而不能仅来自门店数量增加。

2. 公司概览

Masan Group 是一家消费零售控股平台，主要板块包括：

板块在集团中的作用
Masan Consumer质量最高的快消品资产，利润率高，品牌力强
WinCommerce现代零售平台，消费者触点和会员数据入口
Masan MEATLife蛋白食品平台，为 WCM 增加生鲜深度
Phuc Long（福隆咖啡）/Dr. Win/Wintel“生活场景”生态中的可选增长资产
Masan High-Tech Materials战略材料资产，可能释放价值并支持降债
Techcombank联营金融资产，贡献投资收益和股息

2025 年合并收入低于 2024 年，主要由于出售 H.C. Starck 后合并范围变化；但利润因 WCM 转盈、MML 改善、财务费用下降和资产结构更精简而恢复。

需要强调。 MSN 不应被视为纯快消品公司。它是带有杠杆、多重少数股东权益和复杂合同权利的消费零售控股平台。因此，关键指标不是单纯的合并收入，而是现金转换、现金上划和降杠杆能力。

3. 管理层、治理与资本配置

Masan 在融资、并购和重组方面具备明显优势。集团曾吸引 SK、KKR、Alibaba、Bain、TPG、ADIA 和 SeaTown 等国际机构投资者。这种资本市场能力是越南消费企业中较少见的竞争优势。

但正是这种资本市场能力，也提高了普通股股东的监督要求。优先股、员工持股计划、回售权、资产出售、对子公司持股比例增减以及关联交易，都可能创造价值；但在条件不利时，也可能在不同股东群体之间转移价值。

3.1. 与 Techcombank 的关系

Masan 与 Techcombank 的金融关系是真实存在的，不只是历史关系。根据 Techcombank 2025 年年报，Techcombank 与 Masan 体系的关联方交易包括贷款、债券、存款和外汇衍生品。

TCB 相关项目2025-12-31 余额/价值解读
TCB 持有 Masan Group 债券面值 324.7 十亿越盾与母公司有直接融资关系，但相对于控股公司债务规模较小
TCB 持有 Nui Phao Mining 债券面值 2,074.7 十亿越盾融资集中在 MSR/努帕矿山板块，不是覆盖全集团的总括授信
TCB 持有 MHT 债券面值 130.6 十亿越盾补充材料板块融资
Nui Phao Mining 贷款余额801.2 十亿越盾年初为 1,514.6 十亿越盾，年内新增 1,161.3 十亿越盾、减少 1,874.8 十亿越盾
Masan Tungsten 贷款余额30.9 十亿越盾期末规模较小
WinEco 贷款余额69.9 十亿越盾与农业/生鲜食品存在信贷联系
与 Masan Group 的交叉货币互换名义本金 10,011.2 十亿越盾TCB 是母公司重要的资金管理和外汇对手方
Masan Group 在 TCB 的定期存款270.0 十亿越盾双向银行关系，不只是借款方关系

投资结论：TCB 是 MSN 的重要资金来源、资金管理工具和金融资产。但把 TCB 称为能够保证整个控股公司风险的“信贷支柱”过于绝对。公开数据表明 TCB 信贷确实存在，但集中在具体法人和具体交易；因此，流动性分析仍必须回到控股公司债务、现金上划和各层财务约束条款。

3.2. Bain CDPS 与摊薄

Bain CDPS 已经是现存权益工具，不是理论可能性。Masan 于 2024-04-01 公布，Bain 的 2.5 亿美元交易预计于 2024-04-22 完成。2025 年经审计财务报表确认，Masan 于 2024 年 4 月向 BCC Meerkat, LLC 和 BCC Meerkat II, LLC 发行了 CDPS。

条款已披露数据分析影响
2025-12-31 流通中的 CDPS 数量74,576,470 股优先股这是具体的潜在股本压力，不是 7,300-7,500 万股的估算
发行/转换价格85,000 越盾/股对应总募集资金约 6,339 十亿越盾
转换比例1:1 转换为普通股若全部转换，普通股从 1,445.9 百万股增至 1,520.5 百万股
机械摊薄74.6 百万 / 1,520.5 百万 = 转换后约 4.9%若没有额外调整条款，不应使用 8%-10%
优先股息权前 5 年不支付；第 6 年起按每股面值每年支付 10%若全部 CDPS 仍流通，第 6 年起名义现金成本约 74.6 十亿越盾/年
强制转换自发行日起第 10 年应建模为带转换压力的准权益工具
会计每股收益2025 年加权平均普通股为 1,516.1 百万股财务报表已在基本每股收益分母中反映 CDPS，因为发行股份只取决于时间经过

投资结论：Bain CDPS 应在分部加总估值中作为单独的工具叠加项处理。做每股估值时，若目标是全摊薄视角，1.52 十亿股分母比 1.45 十亿股更审慎。若分析当前表决权，则仍应把 1,445.9 百万股有表决权普通股与 74.6 百万股尚未转换的 CDPS 区分开。

3.3. 员工持股计划与股票股息

员工持股计划已在 2025 年实施。根据 2025 年年报，Masan 于 2025 年 7 月发行 7,563,840 股员工持股计划股份；注册资本从 15,129.3 十亿越盾增至 15,204.9 十亿越盾。截至 2025-12-31，Masan 有 1,445,915,457 股有表决权普通股和 74,576,470 股股息优先股。

项目数据影响
2025 年已实施员工持股计划7.56 百万股对 2025 年末普通股约摊薄 0.52%
2025 年末有表决权普通股1,445.9 百万股当前法律/表决权分母
2025 年末未转换 CDPS74.6 百万股机械全摊薄分母为 1,520.5 百万股
2026 年员工持股计划（据股东大会材料/报道）最多接近 14.5 百万股，价格 10,000 越盾/股若全额发行，进一步摊薄约 1.0%
MSN 2025 年现金股息据股东大会报道，2026 年股东大会通过不派发 2025 年股息MSN 仍不是收入型股票
TCB 现金股息700 越盾/股，2026-06-10 支付基于直接持股，母公司层面硬现金基础约 734 十亿越盾
MCH 2025 年股息两次每股 2,500 越盾，合计每股 5,000 越盾是消费层现金上划的重要来源，但最终到 MSN 的现金取决于股权层级和 Consumer Holdings/CrownX 的留存资金需求

投资结论：实际摊薄已有三层：2025 年员工持股计划约 0.52%，Bain CDPS 全摊薄约 4.9%，若 2026 年员工持股计划全额发行还可能增加约 1.0%。相反，MSN 普通股东在 2025 年收到的现金股息仍为 0；现金回报目前位于 MCH、TCB 等经营公司/联营公司层面，而不在 MSN 股票本身。

4. 股权结构与法律约束

下图是服务于投资分析的持股矩阵，不是对每一家非上市子公司的完整法律尽职调查。除非注明为直接持股或报告日后更新，比例均为 MSN 于 2025-12-31 的经济权益。

flowchart TD
    MSN["Masan Group（MSN）"]
    Sherpa["The Sherpa\n100%直接持股"]
    Zenith["Zenith\n100%直接持股"]
    CrownX["The CrownX\n93.7%经济权益"]
    MCHold["Masan Consumer Holdings\n94.4%经济权益"]
    MCH["MCH\n66.2%经济权益"]
    WCM["WCM / WinCommerce\n86.1%经济权益"]
    MML["MML\n91.2%经济权益"]
    MHT["MHT / MSR\n2025财年94.9%；2026年5月减持后92.89%"]
    TCB["Techcombank\n19.7%经济权益；母公司直接持股14.75%-14.89%"]
    CDPS["Bain CDPS\n7,460万股优先股"]
    Put["CrownX上市/回售权叠加项\n上市期限2026-06-11；可延至2027-06-11"]

    MSN --> Sherpa
    MSN --> Zenith
    Sherpa --> CrownX
    Zenith --> CrownX
    CrownX --> MCHold
    Sherpa --> MCHold
    MCHold --> MCH
    CrownX --> WCM
    Sherpa --> MML
    Zenith --> MHT
    MSN --> TCB
    CDPS -. 转换压力 .-> MSN
    Put -. 合同权利叠加 .-> CrownX

分析上的结论是：不同资产需要使用不同比例。净资产价值使用经济权益；上市股份的流动性/变现能力使用直接持有人和现金上划能力；CDPS 与回售权是合同叠加项，而不是普通持股比例。

4.1. CrownX - MCH 持股链

按照 2025 年结构，MCH 不应再像过去那样用简单的 CrownX x MCH 公式分析。关键法律链条包括：

母公司子公司比例
The SherpaCrownX72.65%
ZenithCrownX5.54%
The SherpaEirene99.99%
EireneCrownX7.59%
ZenithPlutus100.00%
PlutusCrownX7.91%
CrownXConsumer Holdings88.24%
The SherpaConsumer Holdings11.76%
Consumer HoldingsMCH69.37%所有权 / 70.09%表决权

上述边可以与 MSN 在 CrownX 的 93.7%经济权益以及在 Consumer Holdings 的 94.4%经济权益相互勾稽。但由于 Consumer Holdings/MCH 在 2025 年发生发行和持股变化，MSN 在 MCH 的经济权益为 66.2%。

4.2. WCM/WinCommerce

MSN 披露其在 WCM/WinCommerce/The Supra 的经济权益于 2025-12-31 为 86.1%。公开报告显示 WCM 是 CrownX 的直接子公司，WinCommerce/The Supra 是 WCM 的直接或间接子公司。不过，已检查的公开资料尚未完整披露 WCM 的精确法律股权表。

因此，估值时：

  • 对经济权益/净资产价值敞口使用 86.1%。
  • 在没有法定申报文件或 WCM/VCM 单体财务报表前，不自行推断直接法律持股比例。

4.3. Techcombank：直接持股不同于经济权益

时间点比例
Masan Group 按 2024 年 9 月股东名册在 TCB 的直接持股14.885%
Masan Group 于 2026-03-31 在 TCB 的直接持股14.798129%
TCB 员工持股计划后 Masan Group 直接持股备考比例14.751458%
MSN Group 按 2025 财年的 TCB 经济权益19.7%

在分部加总估值中，19.7%经济权益反映合并层面的经济利益。但评估母公司层面上市 TCB 股份的变现能力时，应注意直接持股只有约 14.75%-14.89%。约 4.9-5.0 个百分点的差额不应被称为母公司直接现金；它是未直接登记在 Masan Group Corporation 名下的 TCB 股份所对应的经济权益。

4.4. CrownX 股份回售权

CrownX 与投资者群体存在股东协议，相关投资者包括 Alibaba.Com Singapore E-Commerce、Thunbergia、Credit Suisse AG Singapore Branch、TCX Madrid Holdings、Seatown Master Fund 及相关方。根据 MSN 2025 年财务报表，这些协议源于 CrownX 于 2021 年 6 月和 12 月发行 7,611,593 股普通股。SK Investment Vina 对其 2021 年 12 月从第三方收购的 3,636,521 股 CrownX 股份也享有类似权利。

条款时间点/数据影响
协议投资者持有的 CrownX 股份数量7,611,593 股回售权适用于具体股份数量，而非整个 CrownX
SK 享有类似权利的 CrownX 股份3,636,521 股扩大享有合同保护的股份范围
上市期限2026-06-112026 年最近的事件风险节点
延长期权最多 1 年，至 2027-06-11若触发，可减轻短期流动性压力
回售权行权期限上市期限后，至 2021-06-11 交割日起 9 年 1 个月若未按条件上市，回售权不会在期限后立即消失
可能承担购买义务的主体SHERPA、CrownX 母公司或指定方流动性风险位于 Masan 架构内，不只在 CrownX 层面

这是合同叠加项，不是普通持股比例。它应被视为潜在流动性风险。

情景影响
上市/延期顺利降低流动性压力，可能降低控股公司折价
协商回购部分股份提升持股比例，但消耗现金
大规模行使回售权可能需要出售资产、新增借款或发行资本

4.5. 需要跟踪的事件日历

下列催化因素不应被视为自动上行来源。只有当事件影响现金流、股权比例或控股公司折价这三类变量之一时，才具有投资价值。

事件时间点投资影响
CrownX 上市/延期/结算2026-06-11；可最多延长一年决定股份回售权带来的流动性压力
TCB 现金股息已除权：除权日 2026-05-19，股权登记日 2026-05-20；支付日 2026-06-10TCB 2025 年现金股息比例为每股 7%，即 700 越盾/股。按 1,048.6 百万股 TCB 直接持股，母公司层面税费前硬现金基础约 734 十亿越盾。按 19.7%经济权益计算，合并经济权益约 977 十亿越盾，其中约 243 十亿越盾差额应视为集团内可上划/具经济基础的现金，除非另有上划披露，不应默认同日进入母公司
WCM 网络扩张2026 年2026 年一季度 WCM 在净新增 225 家门店后达到 4,817 个销售点；至 2026 年 4 月末，在 2026 年前 4 个月净新增 348 家门店后达到约 4,940 个销售点。扩张只有在单店 EBITDA、经营现金流和营运资本保持纪律时才创造价值
MSR 减持与转板 HOSE2026 年 5 月完成 2.0%减持；转板按已披露计划推进可能支持降债，并改善 MSR 的流动性和价值识别
Bain CDPS第 6 年起优先股息；第 10 年强制转换是潜在摊薄/资本成本层，应与普通股分开建模
BHX 北进自 2026 年 5 月中旬起BHX 在河内开设首批 8 家门店，主要位于郊区和传统市场附近。这是 WCM 在北部市场的直接竞争数据，而不只是定性风险
DMX 上市2026-05-27 至 2026-06-17 接受认购若完成，MWG 将获得额外资本能力；但公开市场信息显示资金可能优先用于还债，不应默认全部投入 BHX

5. 经营环境

越南宏观环境支持名义消费，但并不自动利好 MSN。GDP 和零售增长为收入提供有利基础；相反，通胀、汇率、物流成本和利息成本可能削弱营运资本和现金转换。因此，宏观顺风必须直接连接到收入、利润率、资本开支和现金流。

对 MSN 而言，宏观因素应按机制分析：

变量正面影响风险
零售增长提升 WCM/MCH 客流和收入可能需要更高资本开支和营运资本
通胀支持名义收入消费者降级消费，毛利率承压
汇率支持 MCH 出口增加外币债务和进口原材料成本
现代渠道增长若 WCM 提升客流和客单价，将利好 WinMart/WinMart+BHX、Coop、小型超市和电商竞争可能压低单店收入
税务和发票透明化第 70/2025/ND-CP 号法令自 2025-06-01 生效，并伴随 2026-01-01 起取消包税制度的路线，使传统渠道与现代渠道之间的环境更透明传统渠道向现代渠道转移不会立即发生；个体商户可通过申报、电子发票和销售软件适应
国内需求刺激第 2269/QD-BCT 号决定批准 2025-2027 年国内市场发展、消费刺激和“越南人优先使用越南货”计划名义收入增加可能伴随促销、销售费用和利润率压力

根据 SHS 研究报告，越南快消品市场 2025 年规模约 600-700 亿美元，2030 年可能达到约 850 亿美元；越南现代渠道占比约 19%，显著低于区域平均的 50%-60%，在 2030 年情景中可能升至 55%。这对 WCM 是结构性顺风，但当前竞争数据表明，胜出者不只是门店更多的连锁。单店效率、生鲜能力、冷链物流、损耗控制和复购客流留存能力，决定了大部分经济价值。

DMX（MWG 旗下电器零售链）上市是需要跟踪的竞争催化因素。截至 2026-05-27，公开信息显示 DMX 开始接受上市认购，若完成预计融资约 14,360 十亿越盾。不应把这笔资金视为已经完成，也不应默认用于 BHX（MWG 旗下生鲜杂货链）扩张；但若成功，MWG 可能拥有更大财务空间参与零售竞争。

6. 护城河与生态

Masan 在越南市场拥有稀缺拼图：快消品牌、零售网络、会员数据、物流、蛋白食品和金融服务触点。但并非每一块拼图都已经形成护城河。

资产层已验证程度
MCH 品牌权益已通过利润率和品牌地位验证
WCM 门店网络已具备规模，正在验证盈利能力
WIN 会员/数据具备潜力，需通过客单价和留存验证
Supra/cOS/物流具备潜力，需通过物流成本/收入和库存天数验证
MML/MEATDeli正在复苏，依赖 WCM 渠道和蛋白食品周期

生态只有在帮助 Masan 取得优于竞争对手的单店经济性时才创造价值：

  • 每平方米收入更高。
  • 客单价更高。
  • 损耗更低。
  • 物流成本更低。
  • 自有品牌/自有标签商品占比更高。
  • 成熟门店产生正现金流。

如果这些关键指标无法被验证，生态只是一种规模叙事。

7. 分板块分析

7.1. Masan Consumer Corporation（MCH）

MCH 是 MSN 质量最高的资产。这是一家拥有强品牌、高利润率且现金创造能力优于其他板块的快消品公司。

2025 财年指标数值
收入30,557 十亿越盾
收入增长同比 -1.1%
MSN 经济权益66.2%
角色现金/利润引擎

按产品组拆分收入显示，MCH 的质量在不同品类之间并不均衡：

2025 财年产品组收入占 MCH 收入比例同比增长
调味品10,405 十亿越盾34.1%-7.1%
方便食品9,327 十亿越盾30.5%+1.2%
瓶装饮料4,901 十亿越盾16.0%-7.0%
咖啡1,821 十亿越盾6.0%+2.9%
家庭与个人护理2,174 十亿越盾7.1%+14.3%
全球化/出口1,647 十亿越盾5.4%+26.8%

MCH 收入结构出现分化：调味品和饮料下滑，而家庭与个人护理以及出口从较小基数快速增长。这表明 MCH 已不再是所有品类同步增长的故事。投资者应跟踪产品组合，以及新板块是否足以抵消核心品类成熟带来的压力。

需要谨慎的是估值。MCH 是优质资产，但市场通常会为这种质量给予溢价。对于 MSN，归属于母公司股东的 MCH 价值必须乘以 66.2%的经济权益，而不是 100%。

7.2. WinCommerce（WCM）

WCM 是最大上行来源，但也是最需要验证的部分。

2025 财年指标数值
净收入38,979 十亿越盾
净利润501 十亿越盾
MSN 经济权益86.1%
角色零售平台、数据层、分销引擎

2026 年一季度是验证 WCM 投资逻辑的重要时期。根据 Masan 2026 年一季度披露，WCM 扣除少数股东权益前净利润为 204 十亿越盾，对应利润率 1.8%；净新增 225 家门店，总销售点达到 4,817 个；季度内 100%新店超过单店 EBITDA 盈亏平衡点。2026 年前 4 个月更新显示增长势头仍在延续，但与 BHX 的对比明确显示单店效率差距。

2026 年一季度指标披露数值含义
WCM 收入增长同比 +29.4%增长仍来自同店和新店
小型超市同店增长同比 +11.8%客流/订单数改善
超市同店增长同比 +19.9%改造正在产生积极影响
农村小型超市同店增长同比 +15.6%农村是主要增长引擎
农村小型超市日均销售额 / 城市约 96%农村与城市效率差距收窄
净营运资本-7 天零售模式可部分自筹增长
WCM 2026 年前 4 个月更新数值解读
2026 年 4 月净收入3,656 十亿越盾，同比 +26.9%增长并非只来自低基数
2026 年前 4 个月净收入15,019 十亿越盾，同比 +28.7%年化运行收入约 45,057 十亿越盾，接近计划增长 +15%-21%所隐含的 2026 年收入区间
2026 年前 4 个月同店增长同比 +14.0%客流/订单数仍是需要保持的关键变量
2026 年前 4 个月净新增门店348 家符合 2026 年新增 1,000-1,500 家门店的进度
农村 WinMart+ 在新店中的占比298 家，占新开门店 86%农村是主要扩张方向
2026 年 4 月末总销售点约 4,940较 2026 年一季度末 4,817 个销售点继续增加
2026 年 4 月末北部2,696 家门店，前 4 个月新增 271 家WCM 核心区域也是 BHX 开始扩张的区域
2026 年 4 月末中部1,185 家门店，前 4 个月新增 77 家巩固南部以外密度
新店 EBITDA 转正2026 年前 4 个月新店超过 98%信号积极，但需用经营现金流和单店资本开支确认
WCM - BHX 对比WCMBHX投资结论
2026 年 4 月末门店数约 4,9402,963WCM 网络约大 67%
2026 年前 4 个月收入15,019 十亿越盾接近 18,000 十亿越盾BHX 门店更少但收入更高
2026 年前 4 个月收入增长同比 +28.7%约同比 +20%WCM 增速更高，但 BHX 绝对收入仍更大
简单估算月单店收入约 0.76 十亿越盾约 1.52 十亿越盾按期末门店数计算，BHX 单店收入约为 WCM 的 2 倍
北部扩张北部 2,696 家门店2026 年 5 月中旬起河内首批 8 家门店BHX 在北部尚未形成规模，但已进入 WCM 强势区域竞争

上表中的月单店收入是使用期末门店数的粗略计算，不是官方披露的日均销售额。即便如此，差距已经足以影响 WCM 估值方式：分部加总估值中 30,000 十亿越盾的基准应被理解为审慎假设，而不是给予已完整证明护城河的连锁以高估值倍数。WCM 规模更大，但 BHX 单店收入更高；因此 WCM 必须证明同店增长和新店扩张不会削弱现金转换能力。

WCM 首次盈利是重要里程碑。不过，长期投资者不应只看会计利润。需要锁定的指标包括：

  • 成熟门店的 EBITDA 和现金流。
  • 在每年新增 1,000-1,500 家门店时的经营现金流、单店资本开支和净营运资本。
  • 按城市/农村以及 WinMart、WinMart+、WiN 业态拆分的同店增长。
  • BHX 北部扩张后的月单店收入对比。
  • 损耗、物流成本/收入和自有品牌/自有标签商品占比。

门店数必须始终配合截止日期。4,592 家（2025 年末）、4,817 家（2026 年一季度末）、约 4,940 家（2026 年 4 月末）或 6,100 家目标，只有在知道是年末、季末、月末还是管理层指引时才有意义。

7.3. Masan MEATLife（MML）

MML 在 2025 年明显复苏。MML 的法律直接持有人包括 Masan Agri 75.62% 和 WinEco 15.56%，二者均在 Masan 体系内，可与 MSN 91.2%的经济权益相互勾稽。

2025 财年指标数值
收入9,230 十亿越盾
扣除少数股东权益前净利润619 十亿越盾
MSN 经济权益91.2%

MML 受益于猪价、运营改善和 WCM 分销渠道。风险在于利润可能依赖蛋白食品价格周期。若要成为可持续的优质资产，MML 需要提高高利润率加工肉制品占比，并降低对生猪价格波动的依赖。

7.4. Phuc Long（福隆咖啡）、Dr. Win、Wintel/Mobicast

这些资产是“生活场景”生态中的可选增长资产。如果能够利用 WCM 的客流和会员体系，它们可能增值。不过，在缺乏单独利润、现金流和投入资本回报率数据时，它们不应在基础分部加总估值中占较大权重。

7.5. Masan High-Tech Materials（MHT/MSR）

MHT/MSR 是战略材料资产，在钨价有利以及市场重视非中国供应链时具备价值。经历钨价上涨和 2026 年释放价值计划后，它已不再是分部加总估值中的小型可选项。

MSR/MHT 指标数值
2025 财年收入7,443 十亿越盾
2025 财年 EBITDA2,175 十亿越盾
2025 财年 EBITDA 利润率29.22%
2025 财年公司自由现金流1,478 十亿越盾
2025-12-31 净债务10,369 十亿越盾
2025 财年净债务/EBITDA4.8 倍
2025 财年净利润11 十亿越盾
2026 年一季度收入2,993 十亿越盾，同比 +114.9%
2026 年一季度扣除少数股东权益后净利润537 十亿越盾
Masan 于 2026-05-13 公告的 2026 财年指引收入 20,300 十亿越盾；扣除少数股东权益后净利润 2,500 十亿越盾
Masan 公告中的 APT 价格参考超过 3,000 美元/mtu；若平均 APT 高于 1,500 美元/mtu，MSR 目标是在 2027 年末将净债务/EBITDA 降至约 0.1 倍

Masan 已在 2026 年 5 月完成出售 21,996,590 股 MSR，相当于 2.0%流通股。MSN 对 MSR 的持股比例从约 94.89%降至 92.89%，自由流通比例升至 7.11%。这项交易在 2027 年计划转板 HOSE 之前，为 MSR 提供了更好的市场验证。

从估值规模看，按 MSR 约 39,800 越盾/股的价格快照、约 11.0 亿股流通股计算，隐含市值约为 43,800 十亿越盾。按 92.89%持股比例归属于 MSN 的价值约为 40,700 十亿越盾，远高于此前 5,000 十亿越盾的保守估值。因此，MSR 必须以两种清晰方式之一纳入分部加总估值：市场参考情景，或大宗商品折价情景。不应在不解释的情况下把 MSR 放在 5,000 十亿越盾，因为这会压低净资产价值，也无法反映当前上市价值。

主要风险是周期性。MSR 2026 年利润高度依赖 APT/钨价、实际售价、产量和营运资本。因此，MSR 在乐观情景下可显著提高净资产价值，但若钨价反转或自由流通比例不足以支持大规模变现，它也会成为波动最大的来源。

7.6. Techcombank

TCB 是 MSN 的重要金融资产。2025 年 7%现金股息将于 2026 年 6 月支付，可能为 Masan 带来可观现金流，但如果各经营公司尚未稳定上划现金，仅靠这笔股息不足以解决控股公司债务问题。

关键在于区分直接持有人和经济权益。分部加总估值可以使用 19.7%反映经济敞口，但流动性分析应关注 Masan Group 在 TCB 的直接上市股权比例较低，约 14.75%-14.89%。

8. 现金流质量

8.1. 利润复苏

年份净收入归母净利润
202188,629 十亿8,563 十亿
202276,189 十亿3,566 十亿
202378,252 十亿419 十亿
202483,178 十亿1,999 十亿
202581,621 十亿4,108 十亿

利润复苏明确，但 2025 年收入仍低于 2021 年，原因包括合并范围变化和出售 H.C. Starck。因此，MSN 更应被描述为利润复苏和降杠杆故事，而不是收入高增长故事。

8.2. 两层自由现金流

Masan 披露 2025 年管理层口径自由现金流为 9,309 十亿越盾，2026 年一季度过去十二个月管理层口径自由现金流为 11,311 十亿越盾。这个数字有助于理解管理层如何衡量降杠杆能力。但现金流量表显示出另一个更保守的层次。

2025 财年现金流层次公式/数据数值
公司披露的管理层口径自由现金流按 Masan 管理层定义9,309 十亿越盾
2026 年一季度过去十二个月管理层口径自由现金流按一季度公告11,311 十亿越盾
现金流量表经营现金流经营活动产生的现金流量净额1,370 十亿越盾
资本开支/长期资产新增现金流出购建固定资产和其他长期资产支付的现金(1,878) 十亿越盾
保守现金流量表口径自由现金流经营现金流 - 资本开支现金流出(509) 十亿越盾
利息/股息及相关收益现金流入投资活动收到的利息、股息及相关收益3,031 十亿越盾
经营现金流 + 投资收益现金收入 - 资本开支更宽口径的资本开支后现金流入，但还不是母公司自由现金2,522 十亿越盾

两层自由现金流差异来自现金流分类和时间点。2025 财年现金流量表中投资活动现金流净额为正 16,899 十亿越盾，主要来自定期存款、贷款和投资的循环，不应全部视为可重复现金创造。相反，保守的经营现金流减资本开支口径可能过于严苛，因为它忽略了联营公司和资金管理资产带来的现金股息/收入。

正确结论不是“MSN 不产生现金”。更准确的结论是：Masan 按管理层口径衡量的降杠杆能力已经改善，但可供 MSN 股东使用的现金仍必须通过经营现金流、现金资本开支、现金利息、TCB/MCH 股息、经营公司留存现金以及与少数股东相关的资本交易来衡量。

8.3. 少数股东权益与现金流漏损

扣除少数股东权益前净利润与归母净利润之间的差距，反映出股权结构成本是可量化的。2025 年合并税后净利润为 6,763.5 十亿越盾；归属于非控股股东的部分为 2,655.2 十亿越盾；归属于母公司股东的部分为 4,108.3 十亿越盾。

2025 财年桥接数值解读
扣除少数股东权益前净利润 / 税后净利润6,763.5 十亿越盾全集团税后利润
减：非控股权益(2,655.2) 十亿越盾税后利润约 39.3%归属于少数股东/非控股权益
扣除少数股东权益后净利润 / 归母净利润4,108.3 十亿越盾会计上归属于 MSN 股东的利润
现金流量表经营现金流1,369.6 十亿越盾2025 年现金转换低于归母净利润
保守现金流量表口径自由现金流(508.7) 十亿越盾经营现金流扣除现金资本开支后尚未形成强分配空间
已支付现金利息(5,975.2) 十亿越盾已是现金流量表中的压力；不应从净利润中机械重复扣除
现金流量表已支付股息(890.5) 十亿越盾体系内分配现金流出，若有单体报表应拆分母公司/少数股东
间接子公司赎回非控股权益(2,551.5) 十亿越盾资本性现金流使持股比例提高，但消耗现金

报告中应使用的分析链条是：

扣除少数股东权益前净利润 -> 减少数股东权益 -> 归母净利润 -> 转换为经营现金流 -> 减资本开支/现金利息/资本需求 -> 潜在可供 MSN 股东使用的现金

利息费用已经包含在会计利润中；已支付现金利息仅用于检验利润转化为现金的质量和流动性压力。2025 财年，4,108 十亿越盾的归母净利润并未自动转化为可分配现金，因为保守自由现金流仍为约 -509 十亿越盾，集团还使用 2,552 十亿越盾赎回间接子公司非控股权益。

8.4. 债务与流动性桥接

MSN 的债务必须分两层阅读：合并债务和真正需要控股公司现金流覆盖的债务。合并债务反映整个生态的财务风险；控股公司债务反映对母公司股东的直接压力。

指标最新数值解读
2026 年一季度现金及现金等价物13,232 十亿越盾较 2025 财年下降，原因包括 MCH 少数股东股息、利息和资金管理投资
2026 年一季度合并债务65,037 十亿越盾较 2025 年末 64,236 十亿越盾小幅增加
2026 年一季度净债务/过去十二个月 EBITDA2.84 倍仍在 ≤3.5 倍承诺范围内，但资产负债表尚不算轻
公司口径 2026 年一季度过去十二个月自由现金流11,311 十亿越盾较 2025 财年改善 21.5%
分部加总估值使用的控股公司净债务22,000 十亿越盾工作估计，仍需用各层债务明细更新
TCB 现金股息已确定权利母公司层面硬现金基础 734 十亿越盾；合并经济权益 977 十亿越盾；支付日 2026-06-102026-05-20 股权登记日已过，但截至 2026-05-28 数据截止日尚未收到现金。约 243 十亿越盾差额是按经济权益计算的集团内/可上划现金，不应在没有额外披露时默认同日成为母公司现金

积极之处在于，如果 MSR 继续产生现金流且 WCM 不烧钱，杠杆已有下降方向。需要谨慎的是，控股公司层面现金不等于合并现金；MCH/WCM/MSR 留存的现金可能用于资本开支、营运资本、财务约束条款或少数股东权利。

8.5. 股息政策与资本返还

MSN 不适合寻找稳定股息收入的投资者。近期历史显示，公司优先保留现金用于降债、再投资和处理资本结构。

年份现金股息/股解释
2021有现金支付杠杆/WCM 压力尚未清晰前的阶段
2022800 越盾/股公开数据中最近一次现金股息
20230 越盾/股优先流动性和重组
20240 越盾/股继续不是收入型股票
20250 越盾/股资本返还取决于现金转换和降杠杆

对 MSN 而言，可持续现金股息的条件不在于单期会计利润，而在于支付利息、资本开支、少数股东权益和合同义务后仍有足够现金进行分配，且不会削弱资产负债表。

9. 分部加总估值与估值

9.1. 假设

下列分部加总估值是价值拆分工具，不是目标价。市场价值为分析日快照，在用于投资决策前需要更新。

假设数值
MCH 市值快照168,800 十亿越盾
WCM 股权价值基准30,000 十亿越盾
WCM 收入参考2025 财年：38,979 十亿越盾；若增长 +15%-21%，2026 年隐含区间约 45,000-47,000 十亿越盾
MML 股权价值9,285 十亿越盾
PLH 股权价值3,900 十亿越盾
MSR 股权价值按 39,800 越盾/股的市场参考约 43,800 十亿越盾；大宗商品折价压力测试使用 5,000 十亿越盾
TCB 持股价值（经济权益视角）34,648 十亿越盾
控股公司净债务估计22,000 十亿越盾
股本工作分母14.459 亿股有表决权普通股；若计入 7,460 万股 Bain CDPS，全摊薄为 15.205 亿股
基准控股公司折价20%

9.2. 基础分部加总估值 - 经济权益视角

板块资产/股权价值使用比例分配至 MSN 的价值
MCH168,800 十亿66.2%111,746 十亿
WCM/WinCommerce30,000 十亿86.1%25,830 十亿
MML9,285 十亿91.2%8,468 十亿
PLH3,900 十亿85.0%3,315 十亿
MSR/MHT43,800 十亿市场参考92.89%40,661 十亿
TCB35,000 十亿 x 19.7/19.9经济权益视角34,648 十亿
分部加总总值224,668 十亿
减：控股公司净债务(22,000 十亿)
折价前净资产价值202,668 十亿
减：20%控股公司折价(40,534 十亿)
折价后净资产价值162,134 十亿
按 14.5 亿股计算的隐含每股价值约 111,800 越盾/股
按 15.205 亿股全摊薄计算的隐含每股价值约 106,600 越盾/股

WCM 30,000 十亿越盾的股权价值基准约等于 2025 财年收入的 0.77 倍，也约等于 2026 年隐含收入区间的 0.64-0.67 倍。这不是 1.0 倍收入假设。该基准与新的竞争数据相匹配：WCM 已盈利并快速增长，但月单店收入仍显著低于 BHX 的 2026 年前 4 个月对比数据。

若把 MSR 保持在 5,000 十亿越盾作为大宗商品折价底部，20%折价下按 14.5 亿股分母计算的隐含价值仅约 91,900 越盾/股。若使用 MSR 当前市场参考值，隐含价值约升至 111,800 越盾/股。因此，MSN 当前安全边际更依赖于市场能否在 APT/钨价降温后维持 MSR 估值。

9.3. TCB 的流动性视角

如果只计算 Masan Group 在 TCB 的直接上市持股，TCB 价值可能低于经济权益视角。在相同隐含市值下，14.751458%的备考直接持股对应约 25,945 十亿越盾，而经济权益视角为 34,648 十亿越盾。这就是估值必须说明使用经济敞口还是直接可变现持股的原因。

对于 TCB 2025 年现金股息，同一套持股逻辑会产生三层不同现金流：

TCB 现金流层公式毛额在报告中的用途
母公司直接现金1,048,630,998 股 x 700 越盾/股约 734 十亿越盾母公司/控股公司流动性分析中的硬现金基础
合并经济权益TCB 总股息 4,960.4 十亿越盾 x 19.7%约 977 十亿越盾合并层面经济权益，适合读取集团层面经济利益
集团内/可上划现金977 - 734约 243 十亿越盾位于未直接登记在母公司名下的 TCB 股份对应部分；只有在有上划时间证据时才应纳入流动性上行

因此，投资答案不是剔除 243 十亿越盾，而是正确分类。基础情景下，控股公司流动性应使用 734 十亿越盾。243 十亿越盾在集团内有经济基础，但在没有额外披露时，不是 TCB 股息支付日同日确定进入 Masan Group Corporation 的现金。

9.4. 估值敏感性

其他假设不变，改变 WCM 基于 2025 财年收入 38,979 十亿越盾的企业价值/销售收入倍数和控股公司折价。基础分部加总估值中 WCM 30,000 十亿越盾接近 0.75 倍 2025 财年收入，不是正好落在 1.0 倍列。

折价 \ WCM 倍数2025 财年收入 0.5 倍2025 财年收入 0.75 倍2025 财年收入 1.0 倍2025 财年收入 1.5 倍2025 财年收入 2.0 倍
10%120,176125,384130,592141,007151,423
15%113,500118,418123,337133,173143,010
20%106,823111,452116,082125,340134,598
25%100,147104,487108,826117,506126,186
30%93,47097,521101,571109,672117,773

9.5. 同业比较

下列指标是 2026 年 5 月公开市场数据快照。目的在于相对定位，不替代分部加总模型。

代码比较性质市盈率快照市净率快照企业价值/EBITDA 快照债务/权益
MSN多层消费零售控股平台23.3 倍2.4 倍9.9 倍1.41 倍
MWG更纯粹的零售平台14.3 倍3.2 倍9.7 倍0.78 倍
VNM防御型消费品/现金复利企业13.6 倍3.4 倍8.1 倍0.28 倍
SAB饮料/现金充裕防御型企业13.1 倍2.5 倍7.8 倍0.01 倍

比较显示，MSN 按市盈率相对 VNM/SAB/MWG 并不便宜，尽管当前市净率低于 VNM 和 MWG。市净率差异部分反映控股公司折价、杠杆和股权结构复杂性。因此，MSN 的重新评级需要来自结构风险下降，而不只是会计利润增加。

9.6. 历史估值

MSN 市盈率波动很大，因为归母税后利润曾在 2023 年跌至低点。因此，在重组阶段，市净率和企业价值/EBITDA 通常比市盈率更有用。

阶段市盈率市净率解读
2021 财年23.6 倍4.8 倍市场为生态故事支付较高溢价
2022 财年37.1 倍3.6 倍利润下降，估值开始反映风险
2023 财年229.0 倍2.5 倍盈利触底导致市盈率失真
2024 财年50.4 倍2.5 倍复苏尚不足以使市盈率正常化
2025 财年27.1 倍2.5 倍利润复苏使市盈率下降，但尚未回到防御型同业水平
2026 年 5 月23.3 倍2.4 倍相比 2021-2024 年自身估值已更便宜，但仍需为杠杆给予折价

值得注意的是，市净率较 2021 年明显下降，而 ROE 正在恢复。如果 ROE 继续受 WCM/MSR 和降债推动上升，市净率可能获得支撑。若 ROE 恢复仅来自周期因素或资产出售，则低于历史估值是合理的。

9.7. 解读

在 2026 年 5 月下半月公开交易价格约 76,000-79,000 越盾/股的区间，使用 MSR 市场参考值的分部加总估值显示，按 14.5 亿股分母计算约为 111,800 越盾/股，按 15.205 亿股全摊薄分母计算约为 106,600 越盾/股。若对 MSR 进行强大宗商品折价并只按 5,000 十亿越盾估值，隐含价值回到约 91,900 越盾/股。因此，当前机械上行不仅来自 WCM，也来自市场已经重新定价 MSR。

如果投资者不相信当前钨价周期可持续，或 MSR 因自由流通比例低而难以大规模变现，则实际安全边际低于市场参考情景的分部加总估值。若 WCM 按 2025 财年收入 1.0 倍估值，在 20%控股公司折价下隐含价值升至约 116,100 越盾/股；若只按 0.5 倍收入估值，隐含价值降至约 106,800 越盾/股，且尚未单独考虑 MSR 折价。

若要估值具备可持续吸引力，需要兑现以下量化条件：

  1. WCM 在维持单店 EBITDA 为正的同时，缩小与 BHX 的单店收入差距。
  2. 通过降杠杆和现金流透明度提升，使控股公司折价降至 10%-15%。
  3. MSR 在有利钨价环境中维持现金流，且转板 HOSE 计划不被推迟。
  4. MCH 或 TCB 继续提升市值，并更清晰地向上输送现金。
  5. 控股公司净债务显著低于估计。
  6. 股本/摊薄低于全摊薄工作分母。

相反，下行情景出现在以下情况：WCM 只值 2025 财年收入的 0.5-0.75 倍，控股公司折价必须维持在 25%-30%，TCB 只应按直接可变现持股计入，或 MSR 在钨价正常化时大幅降级。

10. 投资论点

乐观情景

如果 WCM 维持 2026 年前 4 个月增长、缩小与 BHX 的单店收入差距，MCH 继续充当现金引擎，MML 扩大加工肉制品，TCB 维持股息，MSR 通过转板 HOSE 释放价值，且 CrownX 回售权得到处理而不造成现金压力，则 MSN 可创造较大价值。届时控股公司折价可能收窄，MSN 可能成为真正的消费零售平台。

基础情景

MSN 继续恢复利润，但现金转换仍是决定变量。MCH 保护下行，WCM 改善且快速扩张但单店效率仍低于 BHX，TCB 产生股息但无法单独解决控股公司债务问题，MSR 已从小型可选资产变成大型市场价值资产，但周期风险较高。按 MSR 市场参考值的分部加总估值看，当前估值具有吸引力；若对 MSR 大幅折价并使用全摊薄股本，则吸引力下降。

悲观情景

CrownX 回售权造成流动性压力；WCM 快速扩张但单店收入不改善；BHX 在北部加速扩张；MCH 因核心品类成熟而增长放缓；TCB 或金融市场估值下调；MSR 随钨价降温而被下调估值；Bain/员工持股计划造成摊薄；MSN 继续依赖资产轮动降债。

综合观点

MSN 适合能够跟踪控股结构、现金流和事件风险的投资者。它不是稳定收入型股票，也尚未是纯粹复利企业。吸引力在于释放价值和从重组转向现金创造平台的能力。风险在于杠杆、股权结构复杂性、法人层级之间的现金漏损，以及 WCM 必须在 BHX 作为直接竞争者的现代食品零售竞争中证明自身经济优势。

11. 跟踪清单

类别需要跟踪的指标
CrownX2026-06-11 上市期限、延期、回购或投资者权利重组
WCM成熟门店 EBITDA、经营现金流、新店资本开支、城市/农村同店增长、按日期披露的门店数、相对 BHX 的月单店收入
MCH收入结构、利润率、股息上划、市值/日期/来源
TCB直接持股、经济权益、实际收到现金股息、员工持股计划摊薄
MSR减持后持股比例、钨价、APT 高于/低于 1,500 美元/mtu、转板 HOSE、降债、市值/自由流通比例
自由现金流将管理层口径自由现金流 9,309 十亿越盾与经营现金流 1,370 十亿越盾、资本开支 1,878 十亿越盾和保守自由现金流 -509 十亿越盾进行桥接
摊薄员工持股计划、Bain CDPS 转换条款、价格调整/反摊薄条款
分部加总估值更新市场价值、股本数量、控股公司净债务和控股公司折价
现代渠道竞争BHX 门店数、单店收入、北部扩张、DMX 上市以及 MWG 将资本分配给生鲜杂货业务的能力

数据来源

免责声明

本报告仅用于研究和投资讨论。估值模型、假设和敏感性分析均不是正式目标价，也不构成买入、卖出或持有建议。投资者在作出决策前，应自行更新市场价格、流通股数量、净债务、优先股/回售权条款和最新现金流数据。